本轮大界限化债推动的一个多月以来，城投债在一级刊行和二级投交上呈现出了“倚强凌弱”加速演变的态势。

　　11月8日，十四届寰球东说念主大常委会第十二次会议审议通过比年来力度最大的化债举措：加多地方政府债务名额6万亿元，用于置换存量隐性债务，分三年现实。自11月12日河南首发，各地纷繁响应，再到12月11日北京收尾，戒指目下2024年年内寰球新增2万亿元的隐债置换额度分派达成。

　　而本次地方隐性债务化解的浩大对象，恰是地方融资平台现存的非标债务和高息城投债。

　　在“大刀阔斧”的化债进程中，城投债中偿债才调较差、债务包袱重的弱天资地区所发品种被普遍算帐、提前兑付。而优质城投债则走出了信用债与利率债行情分化的窘境，运行了“绝地反击”。

　　12月上旬，在机构抢配、优质钞票稀缺配景下，高天资城投债在债券二级商场上成交活跃、成交利率昭彰走低，投交热度持续。12月17日，信用债涨跌互现，其中城投债品种涨势拉风。城投债活跃券AA+级5年期的24常投04成交利率下行11.13bp至2.38%，AAA+级7年期的20铁说念04则下行16.24bp至1.83%。

　　城投债重获爱好，背后依靠的逻辑是隐性债务置换关于信用风险的化解、发借主体城投平台的偿债才调和信用品级的相应教训。

　　业内东说念主士以为，债务置换的流程包含对低天资城投债的新一轮“出清”，债务置换行状正对存量城投债“去芜存菁”。弱天资高息城投债成为置换、提前兑付的浩大对象，而优质低票息城投债则在化债信用加持下进一步巩固了优质钞票的地位。

　　供给缩量，净融出额持续走扩

　　化债行状的纵深推动对城投债融资界限变化起到何种作用？

　　据21世纪经济报说念记者不雅察，一级商场刊行端，城投债增量受限。城投债的新增融资受战略严控，刊行审核变得愈加严格，供给缩量。

　　在平台名单管控的作用下，城投债新刊行界限同比客岁有所下滑。Wind数据炫耀，戒指2024年12月17日，2024年城投债总刊行量38906.17亿元，比较2023年全年减少16.85%。从区域来看，2024年头于今新刊行城投债界限前五的地区为江苏、浙江、山东、河南、天津，均为本年年底2万亿元化债行径平分到较多置换额度的地区。其中，新刊行界限名次前二的江苏、浙江本年所发城投债占总体比重分辩在27.15%和12.18%，无边于平均水平，推崇出遒劲的头部效应。

　　记者防御到，在刊行受限、新发界限着落的同期，城投债提前兑付和到期兑付的脚步加速。

　　在偿还端，2024年城投债到期界限较大，偿还高于客岁同期。戒指12月17日，本年总偿还量已达到44461.44亿元，比较2023年全年加多16.39%。

　　2024年城投债净融资界限大幅缩减。戒指12月17日，本年净融资额为-5555.27亿元，即偿还的金额比融资金额多5555.27亿元。2024年前11个月中，有7个月净融资额为负，这也使得城投债偿债压力较大。

　　聚焦到近期，记者左证Wind数据梳剪发现，11月初到12月17日这段期间内，城投债单周净融资额基本保管在净融出场所，况且净融出额有持续扩大态势。这意味着城投债的偿还额与新增融资额之间差距持续扩大，存量界限正加速缩减中。

　　据悉，因城投企业在境内发债趋严，比年仍有企业转向境外刊行高票息城投点心债、好意思元债。Wind数据炫耀，戒指2024年12月17日，2024年新刊行的城投点心债界限为351.792亿元，约达同期新刊行的境内城投债界限的1%。诚然本年以来新发城投点心债相对境内新发城投债界限来说，体量仍然较小，但其增长势头之快和票面利率之高破损疏远。

　　记者防御到，11月本轮化债以来仍不乏有票息在7%、8%以上的城投点心债新发，如12月2日订价刊行票面利率在8.5%的吴兴国投和12月12日刊行利率7%的皆河城建。

　　而在境内刊行法例之时，城投债的境外刊行融资通说念亦昭彰趋严。

　　此前有音讯称，在南向通渠说念下，监管条款各投资机构对城投点心债投资“只减不增”，即城投债只允许减持或持有至到期，不允许新增买入。

　　21世纪经济报说念记者就此向沪上某券商固收自营东说念主员求证。对方回复称，其所在部门的确有收到关系法例示知，她以为，继部分银行和券商在南向通渠说念购入一级商场新发城投点心债受限后，瞻望今后关系业务参与机构或将以私募基金为主，二级往返商场则暂不受限。

　　在堵住城投境外刊行高息点心债的“舛错”后，在化债大配景下，境表里城投债供给或将一致趋于收紧。上述投资东说念主士告诉记者，在境内城投债融资额压降之下，意味着大界限加多高付息本钱的城投点心债冒失率亦然不被容或的，境外城投债界限瞻望会随之下行。

　　安全角落提高，信用利差收缩

　　在隐性债务置换的资金辅助下，高息弱天资城投债被提前兑付，而存量城投债则进一步取得信用背书。城投债偿付安全性教训，立竿见影的驱散是，其一级刊行票面利率和二级商场的成交收益率的双双着落。

　　其背后原因是，机构预测到化债资金对城投借主体偿付才调和信用天资的强化作用，并对其往日估值走势变得乐不雅。

　　这少许速即响应在城投债的商场成交订价上。兑付信心的强化使得城投债个券成交价普遍升高、风险溢价裁减，从而推动城投债的刊行与成交收益率下行，也即是投资者从票息上得到的信用风险抵偿有所裁减。

　　记者左证DM梳剪发现，从成接壤限来看，城投债商场推崇主要受地域成分决定。11月8日以来，二级商场中城投债的成交额主要并吞在化债大省，比如江苏、山东、浙江、四川、河南等本次分派到较大置换债额度的地区。

　　城投债成交利率压降较多，高票息城投债身影难觅。DM数据炫耀，价钱方面，上周往返日（12月9日-12月13日）城投债周平均收益率3.98%，较此前一周微幅下行5.51bp。其中山东、陕西、贵州等省份周收益率下行，福建下行幅度最大，下行39.30bp至3.47%。

　　分信用品级来看，近一个月内AA评级城投债成交收益率下行幅度更大，从11月15日平均3.84%的高位全辖着落到了12月12日的平均2.63%，获化债推动带来的信用教训驱散更昭彰。而下品级的AA及以下、中高品级AA+、AAA城投债成交收益率变动亦有小幅压降，其中AAA级城投债由11月14日2.61%的平均成交收益率来到了12月17日2.14%的低位。

　　12月17日，中邮固收团队默示，城投行情荒谬火爆，不错说是信用债商场最受迎接的品种，目下收益率还是普遍压缩到极致。从趋势来讲，一方面信用债来岁冒失率会赓续干涉低票息期间，任性的票息挖掘空间还是相等有限，信用策略如实有“利率化”的趋势。“本年是高息钞票严重匮乏的一年，而且上述趋势冒失率会持续到来岁。”

　　往日信用风险怎样演化？

　　近期城投公司退出融资平台的节律有所加速。记者据DM不皆备梳理统计，11月初至12月17日，发布退平台公示的城投企业已达16家，相较本年本轮2万亿元化债资金额度分派之前要更为密集，主要来自河北、河南、云南、山东等化债大省。

　　这些城投公司大多数晓喻隐性债务清零、为进一步推动商场化转型而退出融资平台。海通证券固收团队在研报中指出，化债加速，意味着城投平台与政府的信用剥离加速，在退平台流程中，城投天资分化或悠闲透露，信用订价神色或发生滚动。

　　而城投企业在纷繁退平台后，信用演化怎样走，日后的筹画糊口又怎样寻找新的资金起首和长进？

　　对此，惠誉评级亚太区国外环球融资评级高等董事孙浩向21世纪经济报说念记者默示，化债流程将加速城投转型，解脱融资职能的城投并未失去地方政府的辅助，来自政府的辅助将愈加弹性。

　　孙浩以为，隐性债务清零的推动并不虞味着政府辅助会断崖式撤出，诚然城投的收入还是趋于买卖多元化，大部分城投仍然与当地政府高度绑定，城投钞票欠债表的战略属性依然很强，依然为当地政府落地要点战略的握手，举例城市更新、招商引资、产业升级等。存量筹画性债务频频变成战略和买卖双重属性的准战略性钞票，包括基础身手、城市服务、产业配套等。往日政府关于筹画性债务的辅助诚然不具备隐性债务的刚性拘谨，但辅助动契机愈加弹性，取决于城投筹画性债务投向项打算战略属性，以及城投走嘴可能对当地带来的溢出风险。

　　从主体信用视角来看，乐不雅预期之下，城投平台今后的侥幸或将南北极分化。

　　孙浩指出，本人造血才调和财务情景越弱的城投企业，关于政府辅助越依赖，关于融资战略环境的变化更敏锐。本人筹画性现款流及政府补贴关于本息，荒谬是利息支拨的秘籍率越低，这类企业关于借新还旧，或者说利息本金化的依赖度就越高。而在目下严信用的环境下，债券难以新增，新增流贷也受退平台进程和金融机构偏好影响，企业更有可能寻求高本钱、短久期的债务品种补充流动性，这会令企业的债务结构和还本付息压力进一步恶化。

　　他直言，目下，大多数城投在取得政府辅助前的孤立信用情景较弱，体目下普遍较高的净杠杆率和低利息秘籍率，是以短期内依然无法皆备解脱政府辅助而孤立运营。经济较强地区的城投将领先干涉转型的深水区，通过将环球神色与盈利神色紧缚进行交叉补贴而变成筹画性钞票。这些神色频频属于当地经济发展关系的投资，如产业升级、股权投资、城市更新等。经济较弱地区的城投将保持较低水平的投资强度，主要通过财政预算内资金进行新增投资。

　　从商场建树视角来看，有机构东说念主士直言，增量上供给受限、存量上置换流程中弱天资品种出清趋势延续，城投债或已步入“存量期间”。

　　国盛固收杨业伟团队默示，城投债最大的变量在于新增融资能否彭胀。该团队估算，2024年-2028年用于债务置换的专项债10万亿元，置换债券的比例为27%，城投债券将减少2.7万亿元。按照同花顺溜径，戒指11月22日，城投债券存量约15万亿元，不探究往日净融资影响，静态测算下城投债券将减少18%。

　　该团队默示，中小行、保障等持有的贷款和非标以及答应持有的城投债如若被普遍置换，需要加多其他钞票建树，将加重“钞票荒”方法。来岁城投债利差的中枢变量在于城投融资战略，如若城投信用利差持续收窄，天资下千里和拉久期策略将进一步加强。

　　（作家：余纪昕 剪辑：包芳鸣）

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行状剪辑：何松琳